Του Δημήτρη Βαγιανού*
Η έκθεση του ΔΝΤ θέτει τα πράγματα με ωμό αλλά ρεαλιστικό τρόπο —σε αντίθεση με τους Ευρωπαίους που κρύβουν τα προβλήματα κάτω…
από το χαλί. Για να παραμείνει το χρέος μιας χώρας σταθερό ως ποσοστό του ΑΕΠ, πρέπει να ισχύει η παρακάτω συνθήκη όπου S/Yείναι το πρωτογενές πλεόνασμα ως ποσοστό του ΑΕΠ, r είναι το μέσο επιτόκιο εξυπηρέτησης του χρέους, g είναι ο ρυθμός ανάπτυξης, και D/Y είναι ο λόγος χρέους προς ΑΕΠ. Αν το S/Y είναι μεγαλύτερο από το (r-g)*D/Y, τότε το χρέος μειώνεται ως ποσοστό του ΑΕΠ, και αντιστρόφως αν το S/Y είναι μικρότερο. Οπότε για βιώσιμο χρέος (σταθερό ή μειούμενο) θέλουμε υψηλό S/Y, υψηλό gκαι χαμηλό r.

Το ΔΝΤ υποθέτει ότι η Ελλάδα δεν θα μπορέσει να επιτύχει ένα πρωτογενές πλεόνασμα μεγαλύτερο του 1,5% του ΑΕΠ σε μόνιμη βάση. Αυτή η υπόθεση μου φαίνεται ρεαλιστική, καθώς θα είναι δύσκολο να υπάρχει ευρεία και μακροχρόνια πολιτική υποστήριξη για μεγαλύτερο πρωτογενές πλεόνασμα.

Το ΔΝΤ επίσης υποθέτει ότι ο ρυθμός ανάπτυξης θα είναι 1,25% σε μόνιμη βάση. Αυτή η υπόθεση είναι απαισιόδοξη – το 1,25% αναφέρεται σε ονομαστικό αντί για πραγματικό ρυθμό ανάπτυξης, δηλαδή συμπεριλαμβάνεται και ο πληθωρισμός. Όμως η απαισιοδοξία αυτή δικαιολογείται με βάση την έλλειψη υποστήριξης από τα πολιτικά κόμματα (και τους ψηφοφόρους) σε βαθιές μεταρρυθμίσεις. Η Ελλάδα βρίσκεται στις τελευταίες θέσεις στην ΕΕ σε κατατάξεις που αφορούν παράγοντες που επηρεάζουν τον μακροχρόνιο ρυθμό ανάπτυξης, όπως η ευκολία στο επιχειρείν, η ταχύτητα στην απονομή δικαιοσύνης, το ποσοστό επένδυσης σε έρευνα και τεχνολογία, τα ρυθμιστικά βάρη στις αγορές προϊόντων, η αποτελεσματικότητα του εκπαιδευτικού συστήματος και του συστήματος υγείας, κτλ. Με βάση τις κατατάξεις αυτές, και υποθέτοντας ότι δεν θα υπάρξουν ριζικές βελτιώσεις, ο μακροχρόνιος ρυθμός ανάπτυξης θα παραμείνει χαμηλός όπως τον προβλέπει το ΔΝΤ. Το δημογραφικό πρόβλημα είναι ένας επιπλέον παράγοντας που συμβάλλει στον χαμηλό μακροχρόνιο ρυθμό ανάπτυξης.

Πηγαίνοντας τώρα πίσω στους αριθμούς, με S/Y=1,5%, D/Y=180%, και g=1,25%, βρίσκουμε r=2,1%. Αν δηλαδή το επιτόκιο δανεισμού είναι υψηλότερο από 2,1%, ο λόγος χρέους προς ΑΕΠ θα αυξάνεται χωρίς όριο. Το μέσο επιτόκιο που πληρώνουμε τώρα είναι κοντά στο 2,3%. Μελλοντικά το μέσο επιτόκιο θα αυξηθεί επειδή μέρος τους χρέους μας προς τον ESM και τις Ευρωπαϊκές χώρες θα αναχρηματοδοτηθεί από δανεισμό από ιδιώτες επενδυτές με υψηλότερα επιτόκια. Ο δανεισμός από τον ESM και τις Ευρωπαϊκές χώρες είναι με επιτόκια χαμηλότερα από αυτά από τα οποία θα μπορούσαμε να δανειστούμε από την αγορά.

Το ΔΝΤ ζητάει τα επιτόκια δανεισμού από τον ESM και τις Ευρωπαϊκές χώρες να παραμείνουν χαμηλά (1,5% μέχρι το 2040) και το χρέος προς τους δανειστές αυτούς να αποπληρωθεί αργότερα, ώστε η αναχρηματοδότηση από ιδιώτες να καθυστερήσει. Αυτό θα κρατήσει το μέσο επιτόκιο κάτω από το 2,1%, ώστε το χρέος να αρχίσει να αποκλιμακώνεται.

Το ΔΝΤ έχει δίκιο επίσης ότι τα επιτόκια πρέπει να μετατραπούν από μεταβλητά σε σταθερά, ώστε να μην είμαστε εκτεθειμένοι στον κίνδυνο μελλοντικής αύξησης τους. Στο τωρινό περιβάλλον χαμηλών επιτοκίων η μετατροπή θα μπορούσε να πραγματοποιηθεί με χαμηλό σταθερό επιτόκιο αν αυτό είχε υποστήριξη από τους Ευρωπαίους.

Το D/Y=180% είναι το χρέος σε ονομαστική αξία. Η παρούσα αξία είναι χαμηλότερη, πιθανόν γύρω στο 120%. Αυτό όμως δεν αλλάζει τα δεδομένα πολύ. Με D/Y=120%, το r ανεβαίνει στο 2,5%, επομένως είναι και πάλι χαμηλό. Μόνο αν αυξηθεί το g (μέσω δραστικών μεταρρυθμίσεων που θα αυξήσουν επενδύσεις και παραγωγικότητα) γίνεται ουσιαστική διαφορά. Για παράδειγμα, με g=4%, το r ανεβαίνει στο 4,8%, επομένως το χρέος γίνεται βιώσιμο και μπορεί να μειωθεί υπό πολύ μεγαλύτερο εύρος επιτοκίων.

Συμπερασματικά, η έκθεση του ΔΝΤ βασίζεται στην απαισιοδοξία του για τις μακροχρόνιες αναπτυξιακές προοπτικές της Ελληνικής οικονομίας.

*Ο Δημήτρης Βαγιανός είναι καθηγητής Χρηματοοικονομικών στο London School of Economics

Πηγή